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菜鸟的股权架构、控制权是如何设计的？

1、阿里为何撤回菜鸟IPO申请并收购少数股东持股？

近日，阿里巴巴又对旗下公司采取了一项重要举措，3月26日，阿里巴巴集团宣布撤回菜鸟IPO申请，并收购少数股东持有的股份。这个事情对阿里巴巴来说是个大事，去年9月，张勇退出董事会，从阿里巴巴顺利“毕业”。创业元老蔡崇信接任董事会主席，成为阿里一把手，蔡崇信回归后提出阿里史上最大的组织结构大变革，其中重要的一环是要“分锅吃饭”，旗下各版块公司可独立融资和IPO，此举原本是要激活组织活力、增强管理层的能动性和创新性。菜鸟作为旗下主要业务单元，已经非常成熟，营收规模已达778亿，千亿物流科技企业即将诞生，去年10月就递交了IPO申请，如今5个月过去，即将事成，却撤回申请，背后恐怕另有深意。

撤回IPO申请的同时也收购少数股东的股权，这也算是给着急退出的股东一个交代，收购价格为0.62美元/股，要约收购的整体估值为103亿美元，少数股东可以选择以这个价格出售给阿里巴巴集团，也可以选择继续持有。

关于菜鸟为何撤回IPO申请的问题，通常有两个原因，第一是监管不允许，这个可能性应该不大，物流企业的上市已经非常成熟，菜鸟并无特殊情况；第二是估值不理想，蔡崇信是投行出身，他擅长的就是企业融资、估值和上市等你资本运作，这应该是他回归的主要工作，阿里巴巴组织变革核心内容是分拆融资和上市，目的是为了更好的体现阿里巴巴各项业务的估值，如果分拆上市后反而无法实现更好的估值，那么岂非多此一举？如今港股低迷，能够给予的估值并不高。

去年底在香港上市的极兔当前的市值是850亿人民币，营收是88亿美元（624亿人民币），比菜鸟低些，市销率仅仅1.36倍，市净率为4.3倍，在A股上市的顺丰虽然是盈利的，但是营收有2584亿，市值1778亿，市销率仅有0.7，市净率为1.9倍，市盈率为22倍。

菜鸟2023财年的营收是778亿，亏损28亿，按照极兔的市盈率估值，也就是1000亿的水平，按照顺丰的市盈率估值更是只有544亿，此时的资本市场估值不高，此刻着急上市很难为股东获得好的投资回报，所以，哪怕是阿里巴巴收购的价格也就是103亿美元，按照当前的汇率，也就是741亿人民币的估值，和我前面分析的估值相差无几（相当于在极兔和顺丰中间取中间数），撤回IPO的原因我更倾向于估值不理想的缘故。

2、菜鸟的股权架构是如何设计的？

本文讨论的重点并非是为何撤回IPO申请，而是着重分析菜鸟的股权架构和控制权设计，下图是菜鸟完整的股权架构图，很明显采用的是VIE架构，这种股权架构多用于接受美元/海外投资，然后在海外上市，资本实现退出，最初的设计目的是为了规避外资不能经营某些电信业务的限制。

VIE架构自从20多年前被设计出来，并应用在第一代互联网企业新浪和搜狐身上，此后一直成为中国互联网企业采用的主流架构，现在对外资的限制已经少了很多了，外商投资的负面清单一再修改，对外资的开放已经远超之前，但是依然还有很多企业采用这种结构，其背后的核心原因有三个，第一是规避外资经营限制；第二是方便拿美元投资，或者海外资本；第三、方便海外上市，以后退出也是要在海外退出，海外退出后变现的钱可以留存在国外，如果是在国内变现，转出去很麻烦，尤其是数目较大的资金量。

就拿菜鸟来说，其主体业务其实是在浙江菜鸟供应链管理有限公司里面，是菜鸟业务真正的经营主体，但是他唯一的股东是菜鸟网络科技有限公司，而这家公司是外商100%持股的，是香港注册的公司菜鸟智能物流网络（香港）有限公司100%控股的。

也就是说在菜鸟总的业务层面，外资企业不能持有某些经营资质的限制基本没有了，也就是说菜鸟的绝大部分业务已经对外商开放了，从整体股权架构来说，也证明了这一点，阿里巴巴集团（开曼群岛注册的）通过一系列子公司最终在香港注册成立一家100%控股的企业，再通过这家香港公司在中国内地注册成立一家外商独资企业，这家外商独资企业基本可以拿到所有的经营资质。

但是菜鸟依然采取了VIE架构，从整体架构来看，目前还有一点点小的业务是被限制的，而这块业务是被杭州菜鸟物流信息科技有限公司经营的，相关资质也是又这家公司持有的，外商不能直接持有这家公司的股份，所以就采用了VIE架构，也就是协议控制，或者是可变利益实体模式，通过一系列协议最终控制了境内公司。

3、菜鸟的控制权是如何设计的？

VIE架构的基本雏形如下图所示，分为内地和内地之外两个结构，中国内地之外一般是两层，最上层一般是在开曼群岛注册的公司，这家公司一般是用来接受融资/美元以及未来上市的主体公司，这家公司然后再在香港全资成立一家企业。香港公司再在内地成立一家全资子公司，该子公司通过一系列协议“控制”境内由自然人持股的实体公司，该实体公司拥有所有的经营资质，该实体也成为“可变利益实体”。

境内的全资子公司由于是外商100%持股的，所以外商拥有完全的控制权，难的是可变利益实体公司该如何来设计协议。

我们以往的概念中要控制一家公司需要那些方法？一般是要在持股上占优势，超过51%最好，要是超过67%就稳了，这是股权上占多数的控制方式，也是最普通的一种；第二种一般是AB股的模式，A类股1股拥有1个投票权，B类股1股拥有10个投票权，一般创始人持有B类股份，虽然最后不一定是大股东，但是决策权依然在手里，京东就是这种模式；第三种是有限合伙以及多层架构模式，可以达到四两拨千斤的效果；第四种是阿里巴巴集团的合伙人模式。

VIE架构其实就是第五种模式，通过一系列复杂的协议，最终在不持有你任何股份的情况下获得对你的控制权以及所有的经济利益，这又是如何实现的呢？

首先是借款协议，境内的外商独资公司将钱无息借给实体公司的股东，这个时候境外融的钱就进入到境内企业了，但是是借给个人股东的，因为个人股东有股权啊。

第二是股权质押协议，我借钱给你了，你的股权要质押给我，这就将债权和股权融合在一起了，通过债权获得了对股权的控制权。这个有点类似于我们贷款买房子，虽然房产证上的名字是业主的，但是却抵押给银行了，贷款没有还清之前，房子其实是银行的。

第三是独家购买权协议，这个就比房地产模式更厉害了，以后你如果要出售股权，那么只能卖给我。

第四是股东表决权委托协议，为了更保险一点，为了对日常经营管理有掌控权，实体公司的股东需要将持有股份的表决权委托给外商独资公司指定的人，这就将这些工商登记上的股东基本架空了。

第五是独家技术服务协议，这个协议是将上面的基础上打补丁，外商独资企业给实体企业提供技术服务，并且是唯一的技术供应商，而且一签就是20年。

有人就说了，配偶要是对股权申请分配呢？这些资本早就想到这一点了，起码土豆网事件之后就想到了，现在已经升级了，要求配偶签订同意函，放弃对相关股份的权益。

通过这一系列协议，外商独资企业获得了对境内实体经营企业近乎完全的控制权、决策权以及经济利益。这是外资曲线投资中国企业的模式，在过去的20多年中吸引了天量的外资投资中国，并为此大大推动了中国产业和科技的发展。

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