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天图投资会不会成为第二个九鼎投资？

2024年4月30日，新三板上市公司天图投资发布发布2023年业绩报告，内容显示公司在2023年全年营业收入-7.38亿元，同比下降163.13%，净亏损8.73亿元，同比止盈转亏，去年同期净利5.60亿元，基本每股收益为-1.5600元。

曾经被VC行业寄于无限厚望的天图投资，如今的表现可谓令人绝望。

2023年10月6日，天图投资在港交所上市，成为了国内第一家挂牌新三板和港股市场的本土投创机构。那时候疫情的阴影还没有完全消散，整个创投行业不知道何去何从，天图投资成功赴港上市犹如一剂强心针，给行业带来了希望。

成立了21年的天图投资在消费领域赛道的投资堪称bug般的存在，投资了周黑鸭、百果园、茶颜悦色、小红书、三顿半、江小白等，这些企业都成为了各自行业的翘楚，一些风光上市，估值暴涨。即使天图投资也曾踩雷笑果文化，但瑕不掩瑜，天图投资仍然顶着“本土VC第一股”的光环成功登陆了港交所。

万千宠爱集一身，但天图投资未能承担这样的希望：上市首日破发，当日天图股价收跌24.92%报4.88港元，市值33.82亿港元。

投资的生意不好做了，LP没钱了，好项目找不到了，项目不好退出砸在手里了……，疫情之后，VC行业一片惨淡。研究天图投资的运营情况，基金业务盈利以及股东成为了潜在的大问题，也是影响其上市估值的存在。

将时间拨回到2015年，那时中国本土VC正值巅峰，两大私募巨头九鼎集团和中科招商双双在新三板获得百亿融资，信中利作为中国最早成立的VC/PE机构之一，于同年10月正式挂牌新三板。就是在这一年，天图资本挂牌新三板。

历经四十年高速发展，中国经济欣欣向荣，GDP超过美国看来只是时间问题，遍地都是机会。“双创”加持，“互联网+”使人们坚信，互联网无所不能，创业者、投资人从来没有这么乐观过，他们雄心勃勃，要把一切行业都重做一遍。

历史的发展完全背离了行业的乐观预期，2015年后行业从巅峰开始下跌直至今日，随后而来的中美贸易战，新冠疫情大流行、俄乌战争完全出乎行业的意料之外，黑天鹅事件频发，创业很难，投资更难。

曾经市值过千亿的九鼎投资目前市值约为65亿元、中科招商早于2018年被强制摘牌。2022年，信中利董事长汪潮涌曾在对第一财经独家回应中称，“公司在努力转型”，并表示“向实业转型”。截至目前，转型尚无明显起色。

创业很难，投资更难，还有VC这个行业吗？天图投资会成为下一个九鼎、信中利，尝试业务转型，谋求新的出路吗？

喜与忧：投资公司的估值难题

2023年10月6日，本土VC第一股天图投资登陆港交所。

天图投资对外宣布将发行1.73亿股股份。香港公开发售1732.6万股H股，国际发售1.56亿股H股，最高发行价为每股11.4港元。其中，基石投资者福田引导基金和青岛投资者们累计认购7810万美元。

天图投资上市首日破发，收盘股价报4.88港元，跌幅24.92%，市值34亿港元左右。对于一家规模庞大的投资机构而言，其估值并不高，甚至都不如他曾投过的明星品牌。

大多数投资公司的估值都不高，金山软件、复兴集团、联想控股、美国GE皆如此，对于市场而言，创投机构上市的主要目的是为了拓展其融资渠道。加上过去五年时间，本土创投机构受困于募资问题，上市拉满的渴求度也会导致其估值降低。

但对于天图投资而言，行业原因是其一，自身发展瓶颈则是更重要的原因。

天图投资创立于2002年，距今已超20年，其创始人为美国哥伦比亚大学公共管理学硕士、中国人民银行研究生部经济学硕士王永华和毕业于清华MBA的冯卫东。

依靠着PE起家的天图投资多年来经历了数次战略调整，聚焦消费领域、进行内部改革、设立天使基金、挂牌新三板，天图投资的发展之路顺风顺水。

截至去年底，天图投资已经投资了222家投资组合公司，其中消费领域180家，涵盖食品、饮料、服装、医疗保健等细分领域；其他行业共42家，包括生物技术等领域。

灼识咨询调研结果显示，2020至2022年，以投资案例数量排名，天图投资在所有专注消费领域的私募股权投资机构中连续排名第一。

可能非专业人士对天图投资本身并不熟悉，但说起他投资的企业，各各耳熟能详。周黑鸭、奈雪的茶、江小白、小红书、百果园、钟薛高、茶颜悦色、飞鹤等明星产品的背后均有天图投资的影子，当然天图也不幸踩雷过笑果文化。

2010年，天图投资相中了武汉一家名不见经传的卤味品牌，并对其进行了两轮共计8800万元的投资，后来这家卤味品牌飞速成长，成为人们耳熟能详的周黑鸭。2016年成功上市的周黑鸭市值增长近20倍，天图投资一战封神，在这次投资中收获了十几倍的回报。

2014年，中国生鲜来到电商元年，天图投资看上了百果园。2015年百果园对外宣布融资4亿，其中3.5亿来自天图投资，后续天图投资更是追加了2.5亿元的A轮投资，成为百果园除创始团队外的最大股东，去年一月百果园成功登陆港股市场，成为了国内水果零售第一股。

天图投资的战略眼光不错，但私募股权基金行业本身的业绩受市场波动影响较大，在波动市场中的抗风险能力普遍较产业公司控制的企业差。

直投加控股的方式更是为天图带来了业绩波动，2020年，天图投资总收益为12.73亿元，其中直投带来的投资收益为11.57亿元；2023年1到3月，总收益为-0.36亿元，其中直投亏损为2.06亿元。自身波动带来的不确定性，也是天图上市估值偏低的主要原因。

泡沫：千亿投资帝国纷纷坍塌

此前，千亿九鼎、千亿招商的泡沫给行业带来了巨大的阴影。

2023年年初，历时近两年的吴刚涉嫌违法违规案来到结局，九鼎投资与九鼎集团发布公告称，收到证监会出具的《市场禁入决定书》以及《行政处罚决定书》，因公司实际控制人吴刚作为九泰基金管理有限公司实际控制人、九泰基金董事，违法干预基金经营活动，证监会决定对吴刚采取5年市场禁入措施，同时处以100万元罚款。

“九鼎千亿帝国”瞬间坍塌，截止去年2月末，由吴刚一手创办的两家九鼎系企业，已经由巅峰时期的千亿市值跌至合计不到130亿元。

学霸出身的吴刚做过会计、投行，也曾进入证监会，从普通科员一路升至掌管机构部的最年轻处长，风头正盛之时他选择辞去铁饭碗，下海创业。

2007年，上海昆吾九鼎成立，恰逢2007年A股市场大爆发以及创业板开闸，九鼎乘风而起，前期的投资得到丰厚回报。数据统计，2005至2010年间，九鼎集团的Pre-IPO项目有14家，其中佰利联回报倍数16.5倍，吉峰农机回报倍数15.2倍。

2014年九鼎集团挂牌新三板，成为新三板私募第一股，两个月时间里定增募资近60亿元，备受资本追捧的九鼎一年内市值飙升至千亿。

凶悍的投资运作风格也将九鼎推上了风口浪尖，很快进入监管视野。2018年九鼎因违反证券法律法规被调查；2021年1月份，证监会完成调查，九鼎集团因利用他人账户从事证券交易，被没收违法所得5.01亿元，并处以1亿元罚款。

2022年前三季，九鼎集团净亏22.03亿元，同比大跌320%，母公司资产负债率达43.64%。在市场和监管环境不断变化的时代，历经大起大落的九鼎投资帝国终坍塌。

2015年在新三板风光无限的中科招商，也因为合规问题遭受了巨大冲击，其市值从1330亿元到仅剩171亿。

2015年7月，中科招商因连续举牌16家上市公司备受市场瞩目。登陆新三板后，中科招商2015年上半年疯狂融资超百亿元，同年9月中科招商宣布定增募资300亿元，两个月后于11月3日宣布通过发债融资135亿元。

中科招商2015年年报显示，公司实现营业总收入24.3亿元，同比增长158.78%。营收由三部分组成，分别为管理费收入、公允价值变动收益（即所持上市公司股票上涨带来的“浮盈”）、投资收益，三项业务收入分别为4.59亿元、18.47亿元、1.25亿元，占公司当期营业收入的比例分别为18.87%、75.99%、5.14%。

一边在新三板市场融资储备，另一边在二级市场举牌“囤壳”。新政发布后，中科招商多项指标不合规，也导致中科招商首日大跌54.89%，市值损失超150亿元。

正值巅峰时期的中科招商主要收入来源于二级市场，但监管部门明确“募集资金不准投入二级市场”的规定让中科招商跌下神坛，千亿市值疯狂缩水。

退出难：资产价格缩水影响收益

两位因违反法律法规而瞬间坍塌的“前辈”给天图投资敲响了一记警钟。

创始于2002年的天图资本是国内最早从事股权投资的专业机构之一，也是国内首家专注消费领域的投资企业。历经二十余年的发展，天图投资终上市，成为首家挂牌新三板和港股市场的本土投创机构。

上市后的天图也面临着投创机构的普遍难题，其股价时常累计下跌。

东高科技高级投资顾问谢青山在接受相关机构采访时表示：“创投类企业最关键的就是融资能力和变现退出的问题，天图的上市前景，仍然需要基于企业的特性思考。”

投资公司的变现能力也是投资人衡量的重要环节，天图投资在管基金业务方面的收入主要源于两方面，管理费以及基金收益超过门槛值之后的附带权益。

其中管理费为2%，旱涝保收；基金收益超过门槛值（一般为8%）之后的附带权益（超额收益的20%）才是私募基金公司的收入大头，此外，这项业务也是反映公司业绩以及持续盈利能力的重要指标。

但天图投资近三年来附带权益的收入始终为零。

对此天图投资在招股书当中解释道：在往绩记录期间，由于大部分基金处于投资期或投资后初期，天图投资概无确认任何附带权益。

这样的说法市场并不买单，私募基金的管理模式通常为5+2，五年运行期以及两年清算期，天图在管的基金已经有存续超过期限且符合条件的，但这却并未给天图投资带来超额收益。

投资基金业务带来的盈利少，也导致天图投资在资金方面承压，继而影响基金投资后续偿还、兑现等一系列动作。2022年以及2023年一季度，天图投资现金及现金等价物分别减少4.07亿元和0.34亿元，面对棘手的基金问题，天图投资只能寻求上市。

2017年，全国股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，私募基金公司无法在A股上市，天图投资只能寻求境外上市，港股市场就是最好的选择。

上市除了缓解自身资金压力外，为那些无法通过项目IPO退出的LP和老股东们寻求一个合适的出路，也是天图投资上市的原因之一。

天图投资于2015年11月挂牌新三板，当月天图投资进行了一次“LP转股东”操作，以106.7亿元的估值，以26.7亿元的定增总额，收购了天图兴瑞、天图兴杭、天图兴苏等六只基金股东和LP手中的全部股份，让他们转变为天图投资的股东。

然而天图投资新三板停牌时，股价仅为4.8元/股，总市值为24.96亿元，较之转股时估值缩水近八成，被套牢的股东需要一个解套办法，天图也需要给他们一个交代。

于是在业务压力和股东问题的背景下，天图投资上市港股，对于成功上市，天图董事长王永华表示：“我们一直致力于推动中国消费品牌和企业发展，未来将以本次港股上市为契机，持续寻求科技进步和消费变迁带来的投资机会，以期为广大投资者带来长期可持续的回报。”

消费赛道复苏的大环境下，成功上市的天图投资能否通过上市迎来业绩转折，以及给投资人一个满意的交代？以及天图投资能否避免走九鼎和中科招商的老路？这一切都需要时间去验证。

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